9688策略宝透视“百天”科创板：注册制走好试点第一步

纵览一个新生事物自诞生至壮大，100天只是很短的片段；概括不了全貌，决定不了未来。但人们习惯于庆祝百天。多半是因为，新生事物与他所处的环境此时都做好了接纳彼此的准备，开始更深入的共处。科创板的百天，亦是如此。

自7月22日至10月29日，科创板开市运行满100天。

过去的百天里，科创板的受理与审核工作高效推进，目前注册生效的科创板企业达到56家，比开市时首批25家已扩容一倍之多。成交额与换手率依然领跑A股，但市场更趋理性。新股在上市首日后的表现有所分化，能够较快形成有效的市场定价。最新披露的三季报显示，科创板企业净利润同比增速平均达到96%，成长性凸显。

透过数据及趋势，科创板过去百天的平稳运行还有着更重要的意义。

坚持以信息披露为中心，坚持审核过程与结果的全面公开透明，这让审核理念与标准更加明确，板块定位与科创属性的边界更加清晰。坚守市场化的方向，发行定价、保荐承销、交易运行等多项制度创效持续显效，保障了市场的平稳运行和理性回归。科创板这一片改革试验田，已为资本市场下一步改革积累了宝贵的经验。

科创板设置多元化的上市标准，针对行业发展现状与科创企业特点，不断完善配套制度。运行百天里，分拆上市、科创板并购重组等制度已经落地，科创板首份股权激励也已推出，再融资等更多细则也呼之欲出。科创板还在不断加强对科创企业的支持服务能力和包容性，助推科技、资本和实体经济的有效循环。

更详细的数据与更专业的解读，将在2019年11月20日发布的《第一财经科创板百日运行报告》中予以全面呈现。

受理审核平稳推进

受理与审核的进展，最能体现科创板与注册制的运行状况。至运行百天，科创板累计申报企业数量达166家，同期审核通过率保持在87%左右。企业申报趋于平稳，发行上市审核保持高速。

历经正式启动受理时的高峰期后，科创板目前单月受理企业家数不足10家。具体来看，3月至6月为申报高峰期，单月申报企业数量分别为28家、69家、15家、28家。7月至9月，单月申报分别为8家、4家、8家。至10月29日，当月申报企业数量6家。

申报数量回落，并没有影响申报企业类型不断丰富。6月26日，CRM（华润微电子）申报科创板，10月25日通过上市委会议的审议，成为科创板首家过会的红筹企业。10月30日，上市委还将审议泽璟生物的首发申请，这是首家采用上市标准五、连续亏损的企业。在其开先例之后，目前已有6家企业采用第五套上市标准，探路微利及亏损企业上市。

申报与审核，二者其实会互相影响。初期的集中申报带来当前的集中审核、密集上会，申报的频次影响着审核节奏。

从9月中下旬开始，申报企业的财报更新工作已全部完成，之前大面积审核中止的情形逐步消除。科创板审核工作再次进入高速推进期，形成上会和批文下发的又一次小高潮。根据上交所官网数据统计，10月上市委将召开15次会议、审议28家申报企业的首发申请；创上市委履职之初、6月审议31家后的次新高。

通过率表现较为稳定，审核尺度相对平稳。目前，上交所审结上会的企业累计达到106家。被上市委否决、企业在发行上市审核阶段主动撤回而终止审核的有13家，暂缓审议的1家。以此推断，当前科创板在交易所的发行上市审核阶段，通过率约在87%左右。此外，在注册阶段主动撤回的企业2家、不予注册1家。目前提交注册的企业累计达到59家，注册审核的通过率当前为95%。

值得注意的是，目前已手握注册批文的科创板企业，累计达到56家。这比开市时挂牌数量扩容一倍。而第一财经从接近监管层人士处了解，预计到今年年底，目前在审的绝大多数企业将审结完毕；以此推算，年底前可以提交注册的申报企业家数有望超过100家。

审核结果进一步厘清标准和边界，一定程度上也让企业申报更加理性。这种关系，在否决企业身上体现得更加明显。

注册制并非不审，科创板并非不否——审核结果背后，多元化的审核方式保障着以信息披露为核心的审核理念。目前，科创板上市委否决两家企业，分别为国科环宇、泰坦科技。从上市委审议意见和此前审核问询来看，符合科创板的定位与科创属性要求、发行上市条件清晰明确是“红线”。不仅如此，目前主动撤回申报材料的十多家企业中，多家企业也存在核心技术科技含量不明确等问题，还有企业是在现场督导中被发现有隐瞒关联关系、虚增利润等嫌疑。

市场化定价初显成效

市场化定价和交易制度创新，是科创板重要的改革突破。从百天的运行情况来看，传统的23倍市盈率限制被打破，此前新股连续涨停的“不败神话”也由此终结，个股得以加速市场实现有效定价。但另一方面，赚钱效应犹存，导致机构询价时为“博入围”而策略趋同，甚至出现报价高一分钱就被剔除的情况。市场化改革的成效与挑战都已凸显。

“就询价的市场化程度来看，相比其他板块有了明显提升，尤其是体现在发行市盈率的差异化上。”申万宏源研究所新股策略首席分析师林瑾表示，目前，非科创板企业的发行市盈率大多数在22倍左右；而科创板新股的发行市盈率的波动区间较宽，约在25倍到68倍之间。

据第一财经统计，剔除最高值微芯生物，目前已上市和公布发行价的51只科创板新股，估值均值为53倍，中位数为49倍。与披露的行业市盈率相比，估值差在逐渐收窄。首批上市的25家企业，发行市盈率比行业市盈率的差值平均高出20倍；8月与9月上市的新股，与行业估值差缩窄到13倍；10月上市与公布发行价的新股，与行业市盈率的估值差平均高出15倍。

传统23倍市盈率发行的新股，10%涨跌停板的机制下，不断刷新连续涨停的“神话”。而科创板推行市场化的发行改革，实现了差异化的定价；放开涨跌幅限制、设置准入门槛等交易制度的创新，更进一步提升了定价效率。

但市场化的发行定价改革，也并没能一步到位。

从首只新股询价开始，华鑫证券对51只新股询价进行了跟踪。华鑫证券策略分析师兼科创板策略负责人董冰华向第一财经表示，科创板新股询价区间波动呈明显收窄趋势。其中，首批25只询价区间波动幅度平均为5.82%，最大波动幅度达15.05%，9月6家新股询价区间波幅平均为0.43%。

而10月份以来，新股询价区间波幅已大幅收窄至0.15%，多只新股的询价区间仅1分之差。“这就是说，高出1分钱就要被剔除，报价需要特别精准。”董冰华说。

其进一步分析称，新股上市首日可观的赚钱效应、投资者申购竞争的加剧，是影响机构报价趋同的重要原因。加之对询价规则及不同投行报价准确性的掌握和熟悉，这种趋势进一步明显。短期来看，面对科创板新股上市首日丰厚的投资收益，提高入围的概率必然成为机构报价时的首要考虑。

“科创板改革中启用市场化发行，希望市场能够做到准确估值和合理报价。当前这种报价策略可能是阶段性的。未来伴随新股不断增加，新股走势出现更大的分化，尤其是出现新股破发时，这种博入围的趋同可能会逐步瓦解。另外，我们也看到监管在加强对承销商投价报告的要求，这些都可能会推动真正实现市场化定价。”董冰华称。

交易运行更趋理性

103%，是目前36只科创板新股较发行价的平均涨幅，至今无一股破发。96%，是目前上市并披露三季报的24家公司当期净利润平均增速。运行百天的科创板，经历过开市初期的躁动，验证了交易制度的成效，接受着业绩考验，已开始逐步向价值回归。

第一财经统计显示，目前36只新股上市首日的平均涨幅为136%。其中，首日最高涨幅仍由首批上市的安集科技（400%）保持，最低涨幅则是传音控股（64%），尚无破发。但首日后，股价走势出现分化。截至10月29日收盘，36只新股较发行价仍保持有103%的平均涨幅；但较首日收盘价，已经平均下跌17%。

初期躁动、后续表现分化，科创板新股上市后的走势逐渐明确。林瑾表示，科创板新股的首日涨幅正呈现着冲高回落的态势。近期上市的申联生物首日涨幅再度高达318%，但主要原因之一是该股的绝对发行价相对较低，或仅为个案。更多的个股走势统计显示，上市首日涨幅越靠前，后续跌幅越大。

林瑾还表示，虽然从成交换手情况看，呈现逐渐下降的态势；但相比非科创板，科创板当前日均换手率依然高出很多。这是受科创板企业自身的“先进性”、上市标的有限、更灵活的交易机制影响所导致的。

值得注意的是，已有新股出现首日后随即走跌的情况。林瑾还指出，首批上市的新股目前已开始呈现分化趋势，比如有部分个股继续创出新高。“随着科创板新股供给的增加，稀缺程度的降低，科创板新股股价向价值回归是预期中的。市场经历了高潮期之后的逐渐降温，也是符合市场运行规律的。科创板股票还会进一步分化，首日效应也会更趋理性。”

而由新股上市所引发的，不仅有股价的分化，还有投资逻辑的回归。目前，成长性不同的公司并未显示出明显的差异化走势。有分析师认为，“业绩为王”将成为科创板未来重要的影响因素，而坚实的基本面也将保障科创板的平稳运行。

据第一财经统计，截至10月29日发稿，已披露三季报的24家公司，营收同比增长均值为28%，净利润的同比增速达到96%。其中，有4家企业的净利润出现同比下滑。

100天的平稳运行，远不是改革的最终目标。坚持以信息披露为核心，尊重和依靠市场的力量，不断完善和创新制度改革，并在后续加强持续监管和市场淘汰机制——科创板及注册制试点平稳走好了第一步。